第六节 代表性思维——历史难以在未来重演

心理学研究发现，人的大脑习惯利用捷径简化信息的分析处理过程，不用分析所有的信息就直接估计出一个答案。而代表性思维就是一个典型的捷径。

利用这个捷径，大脑就会认为具有相似特征的事物是相同的，根据固定的模式进行分析判断，从而有效率地组织和迅速处理大量信息。不过，这样也会大脑难以正确分析新的信息，进而得出错误的结论。如下面的例子：

有心理学家向被试提出了这样一个问题：

玛丽是一个文静、勤奋、关心社会的女子。她毕业于伯克利大学，主修英语文学和环境学。根据这些信息，请判断：在以下三种工作中，哪一种是玛丽最可能从事的工作？

A.玛丽是图书管理员。

B.玛丽是图书管理员以及山峦俱乐部（Sierra Club）的会员。

C.玛丽在银行工作。

回答这个问题的被试包括主修经济学、管理学的大学生以及从事金融咨询的人。在他们的回答中，超过一半的人都选择答案B，即玛丽是图书管理员以及山峦俱乐部的会员。

这些被试之所以选择这个答案，是因为他们认为在勤奋、关心社会的人所可能选择的职业中，图书管理员以及山野俱乐部的会员是比较具有代表性的职业。

然而，这个问题询问的并不是“玛丽最愿意从事什么工作”，而是“玛丽最可能从事什么工作”。这就意味着，我们要从玛丽所从事工作的概率来分析，而不是从她的性格来分析。

由于“从事图书管理员”的人明显比“既是图书管理员又是山峦俱乐部的会员”的人多，因而答案A比答案B的可能性更大。在所有的被试中，有三分之一的人认识到了这一点，所以选择了答案A。

然而，“图书管理员”也不是最佳答案。因为从社会中各个岗位的就业人数来看，“在银行工作”的人显然比“从事图书管理员”的人要多得多。所以，理性的答案应该是C，即玛丽在银行工作。不过，只有少数的几个人选择的是这个答案。

可见，大部分人在对事物进行判断时，都会受到代表性思维的影响，作出并不理性的判断。金融市场中的投资者也不例外。例如，有的投资者就习惯认为好公司的股票就是好股票，好股票来自好公司。这个观点被金融学家证实是不准确的。

安德瑞·史莱佛（Andrei Shleifer）、约瑟夫·拉格尼沙克（Josef Lakonishok）和罗伯特·维什尼（Roben W.Vishny）三位美国金融学家一起研究了被投资者普遍认为是“好股票”（即主营业务持续增长的公司的股票）和“坏股票”（即业绩增长前景不佳的公司的股票）两种股票。

首先，研究人员计算了所有公司过去5年销售收入的平均增幅，然后将增幅列前10%的股票为“好股票”，后10%为“坏股票”。

之后，研究人员开始等待下一年以及之后五年间这两种股票的实际表现。

五年过后，三位金融学家通过对1963年到1990年间纽约证券交易所和美国证券交易所所有股票的数据得到这样一个结论：如果买入“好股票”，那么你下一年将会取得11.4%的收益，五年后可获得81.8%（平均值）的收益；如果你买入“坏股票”，一年后将取得18.7%的收益，五年后可获得143.4%（平均值）的收益。

为什么“好股票”的业绩会输给“坏股票”呢？

金融学家发现，认为“好股票来源于过去业绩一直高速增长的公司”的投资者忽略了一个事实——能够保持过去的高速增长并不多。因为不多，人们就可能对仅有的这些公司追捧过高，从而抬高其股票价格，但是随着时间的推移，在事实证明投资者对这些股票未来业绩增长的预期过于乐观之后，其价格就开始下跌。

那么，投资者又是出于什么样的心理去购买“好股票”呢？

答案就是他们倾向于相信一只股票过去的市场表现会在未来重演。这些投资者往往会将过去3～5年内市场表现差的股票看作“输家”，将表现好的股票看作“赢家”。虽然赢家的价格一直在涨，但他们却不愿意购买更可能获利的“输家”，而喜欢追逐价格走势处于上升通道的“赢家”。例如，他们喜欢追逐报纸杂志上列出的近期业绩表现最好的共同基金，或者买入在过去一周、一月或一季度中表现最好的股票和共同基金，或者购买过去几小时甚至几分钟内市场表现好的股票和共同基金。但是，事实证明，“输家”的市场回报往往比“赢家”高30%。

尽管如此，大多数投资者，包括自认为理性、客观的金融学教授也会受到代表性思维偏差的影响，倾向于根据股票过去的市场表现来推断其未来的市场。

经济学家伊沃·韦尔奇（Ivo Welch）曾以金融学教授为研究对象做过多次调查。

第一次调查发生在1997～1998年，第二次调查在1999年进行。这两次调查总共收回了226份调查问卷，都是在市场处于牛市的时候进行的。调查的主要问题有两个，一个是“未来30年预期权益类资产的年风险溢价水平多大”，另一个是“股票市场收益率是围绕均值波动的还是随机游走的”。对于前者，教授们回答的平均值是7.2%；对于第二个问题，教授们倾向于选择“围绕均值波动”的观点。

2001年，韦尔奇对曾参与过研究的金融学家进行了再次调查。此时，投资市场的状况已与之前明显不同，标准普尔500指数已经从顶点下跌了25%。如果教授们还是认为股票市场的收益率是围绕均值波动的，那么他们就应该对权益市场溢价的估计得更高一些。

然而，在这次调查中，尽管教授们依然认为股票市场收益率是围绕均值波动的，但他们给出的“未来30年”预期权益类资产的年风险溢价水平的估计值为5.5%——这一数字显然比三年前的调查结果低，比上一次低了约2%。

教授们的这种反应即说明他们认为股市中最近发生的历史将在未来重演。

简而言之，根据股票所在公司过去的经营状况和其在股票市场上的历史表现来判断它是好股票或者坏股票，并以此进行股票买卖的决策，是片面的、不科学的。这是因为，就长期而言，公司的经营状况和其股票的股价表现将向均值回归。也就是说，高速成长的公司会在未来面临不断加剧的竞争，其销售增长速度和盈利能力将会逐渐放缓。因此，购入过去表现好的股票的投资者，很可能会在不久的未来失望地发现：自己所购买的股票的市场表现并不如自己当初的预期。